专注于熔断器领域15年，中熔电气：聚焦新能源，熔断器龙头乘风起

作者：admin 时间： 2025-02-05 197 人浏览

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（报告出品方/分析师：国金证券樊志远刘妍雪邓小路）

一、布局于微时，十五年坚守，国内熔断器执牛耳者

1.聚焦电力熔断器中高端市场，战略布局多个新兴产业

国内熔断器龙头，精耕细作中高端市场15年。公司成立于2007年，15年来深耕中高端熔断器领域，拥有77个产品系列、8000+产品规格，主导产品为电力熔断器。

公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。2010年公司被认定为“高新技术企业”、2016年于新三板挂牌、2021年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，并于7月科创板上市。

深耕于新能源汽车等中高端市场，产品矩阵不断完善。

根据电力强弱和应用场景不同，熔断器主要分为电子熔断器和电力熔断器。

1）电力熔断器：适用于高电压、大功率电路，广泛应用于发电设备、储能设备、新能源汽车，是公司的主导产品，2021年营收占比高达98%、毛利占比达95%；

2）电子熔断器：适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，应用于电子产品、家用电器等领域，目前产能产量较少，2021年营收占比仅为1%；

3）激励熔断器：公司新品，应用于新能源汽车领域，可根据保护要求调整、通过接收控制信号激发保护动作，目前处于尝试应用阶段。

新产品开发+原始产品迭代升级，助力新兴市场向纵深发展。

公司聚焦电力熔断器中高端市场，不断开拓新领域，陆续进入通信、新能源光伏、轨道交通、新能源汽车市场。

1）新能源汽车：2015年公司研发车用熔断器、2016年与多家整车厂建立合作关系，经多年深耕，公司成长为国内新能源汽车用熔断器龙头，市场份额排名第一。2021年公司新能源汽车市场营收、毛利占比达52%、41%，为营收增长主驱动力。

2）风光发电及储能：公司先后开发出适用于光伏1000V、1500V平台的产品，与阳光电源（2021年全球光伏逆变器出货量市占率30%、全球第一）、宁德时代（2021年动力锂电池装机份额超50%）等开展合作，研发的RSZ307-1500VDC行业领先。2021年此领域营收、毛利占比达33%、30%。

3）轨道交通：公司是中国中车、纵横机电的合格供应商，2019年通过国际轨道交通行业标准认证后与GETransportation、庞巴迪开展合作。

4）通信行业：早在2007年即进入通信行业与艾默生展开合作、2015年与华为、中兴达成合作。

公司技术研发、产品性能、服务能力突出，客户资源卓越

技术研发：公司高度重视技术研发及自主创新，截至2022年H1，公司及子公司共拥有168项国家专利，其中3项发明专利、165项外观设计及实用新型专利。

国家专利信息中心数据显示，公司目前拥有熔断器相关的有效专利数量为121项、排名全国第2，排名第一位的为国家电网有限公司（曾用名：国家电网公司）。从近年来熔断器有效专利申请趋势上来看，公司始终居于高位，2021年以来排名全国第1。

产品性能：与竞品相比，公司各个细分市场产品具有显著比较优势。

应用于新能源汽车的RS309-MD-EV系列产品额定电流600-900A、额定电流可选择范围更大；应用于新能源储能的RSZ307-3-RAZ系列产品额定分断能力可达250kA、动作时间低于5ms，额定电压可达DC1500V，可实现更强的分断能力、应用场景更广泛。

服务能力：新能源等新兴市场自身产品更新速度快，因此对上游供应链适配部件的开发周期有较高要求。

公司可快速跟踪新兴市场需求，实现新产品开发及原始产品迭代，可达3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。

客户资源卓越：凭借自身优势，公司在各个领域积累了优质客户群。

在新能源市场，公司熔断器产品通过宁德时代、比亚迪供应链、捷普电子等主流动力电池、电控系统及配套厂商切入新能源汽车供应链，终端用户有特斯拉、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂。

2020年公司前五大客户占比33%，宁德时代、阳光电源分别为公司贡献营收0.23、0.17亿元，合计占据18%的份额。

2.营收、业绩稳健增长，盈利能力行业领先

新能源市场快速增长驱动公司营收、归母净利强劲增长。

得益于新能源政策激励，新能源汽车、风光发电及储能市场增长较快，2021年分别同增89%、93%，达2、1.3亿元，营收占比达52%、33%，成为公司营收增长主驱动力。公司电力熔断器销量大幅提升至1393万只，同增57%。

2021年公司实现营收、归母净利3.85、0.8亿元，同增70%、45%，2022年前三季度公司延续强劲增长趋势，营收、归母净利达4.8、0.95亿元，同增82%、70%。相较于可比公司，公司整体规模较小，但营收增长速度较快。

新能源政策退坡导致公司毛利率下降，期间费率改善助力公司净利率提升。

1）毛利率：2017年起，新能源补贴政策退坡进程加快，产业格局逐渐清晰，整车厂商需提供更具性价比的车型，对上游供应链降本诉求日益凸显。受此影响，公司整体毛利率自2017年起逐步进入下行通道。

2022年H1公司新能源汽车业务毛利率降至40.3%，较21年同期下降5pct。受益于高毛利新产品销售规模扩大及占比增加，2018~2020年风光发电及储能市场毛利率逐年上升，但由于近年来锂电池成本居高不下，下游储能玩家竞争加剧、利润承压，对于其他原材料降本诉求逐渐凸显，2022年H1风光发电及储能市场毛利率为42.5%。

行业总体承压情况下，相较于国内外熔断器龙头好利来、Littlefuse，公司毛利率始终保持相对领先，维持在40%~50%。

2）净利率：得益于费用管控措施得当，销售及管理费率自2017年起大幅下降，助力净利率一路攀升，至2020年净利率达近年高峰，为24%。

“专精特新”优质企业，以自主创新及技术研发驱动增长。

公司建立之初即确立“以创新为发展动力之源”的策略，培养起较强的快速产品开发能力，藉此切入多家国际整车厂商供应链体系。2010年公司即被认定为“高新技术企业”，2021年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。2021年公司研发费用达0.3亿元、同增87%。

相较于同行业可比公司，公司始终保持较高的研发投入，研发费率维持在6%~7%。

二、乘新能源东风，熔断器市场快速扩容

1.新能源开启电路保护革命，赋能熔断器百亿级增量市场

多类型电路保护元件助力新能源实现安全闭环，熔断器占据30%+市场份额。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。

电路保护器件可对过电流/过电压/过热情形进行保护，主要包括熔断器、断路器等；电路控制器件可对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态，包括断路器、继电器等。

在新能源车应用领域中，继电器与熔断器的配合可对新能源车形成较完整的高压电路保护，在系统停止运行/开始运行时起到隔离/连接电源端与负载端、在故障时起分断电路的作用。

据PaumanokPublicationsInc统计，2020年全球主要电路保护器件产品中，熔断器是最主要的电路保护器件，占据30.66%的市场份额。

高分段能力+快分段速度，过电流保护关键器件。

熔断器是对电路进行过电流保护的器件，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口、断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路进而起到电路保护的作用。

相较于微型断路器，高分断能力更高（达数百kA，其他电路保护器件小于数十kA）、分段速度更快（随过电流幅值增大，动作时间可减少至低于1ms），对短路大电流保护作用不可替代。

新能源刚需配置，多个新兴领域开启新增量。

中国熔断器主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交、工控等领域。

熔断器以体积小、抗震好、分断能力强等优秀性能成为新能源汽车电路保护的核心元器件，新能源车渗透率的提升不断为熔断器打开市场空间，成为熔断器主要下游市场，2019年占据18%的下游份额。

新能源风光发电及储能领域中，熔断器在汇流、控制、逆变系统中的应用为其打开第二增长极，2019年占据15%的下游份额。

未来，随新能源汽车替代需求+新能源光伏风电及储能海外市场开拓+高压系统升级，高规格、大电流产品在不断迭代升级中实现份额提升。

据MarketsMarkets预测，2021年全球电力熔断器市场规模将达35亿美元、2026年增至46亿美元，2021~2026年CAGR为5.8%，其中亚太地将占据54%的市场份额，2021~2026年CAGR为6%。

据中商产业研究院统计，2021年中国熔断器市场规模为23亿元，同增28%，预计2022年市场规模为27亿元。

熔断器格局呈外资垄断，供应链自主可控需求助力国内厂商实现突围。

根据PaumanokPublicationsInc数据，2019年全球熔断器市场规模为22亿美元，其中Littlefuse、Bussmann、Merson、PEC、SCHURTER合计占据近80%的市场份额，品牌多集中于欧美日等国。

我国熔断器厂商经营规模较小、以中低端市场为主。2019年公司以1.9亿元的营收在全球市场上占据1.3%的份额，成为国内少数在部分市场领域可以与国际品牌竞争的厂商之一。

2020年中国熔断器进出口金额分别为5.28、3.25亿美元，我们认为熔断器作为新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交等领域电力保护的核心器件，在供应链自主可控需求拉动下，国产替代空间广阔，以公司、好利科技为代表的国内厂商将有望实现突围。

2.新能源汽车：新品类助力熔断器量价齐升，优质客户彰显核心竞争力

2.1公司业务：营收增长核心驱动力，激励熔断器开启新增量

新品类激励熔断器持续打开市场空间。公司电力熔断器是新能源汽车高压保护的核心器件，依托高性能进入特斯拉、宁德时代等行业龙头供应链体系，新能源汽车用高压熔断器成为公司营收主驱动力，2021年贡献营收2亿元、同增89%。

未来随电车高压化趋势增强，对于电路保护要求进一步提升，助力大电流、高规格熔断器实现量价齐升，我们研判相较于400V平台，800V平台将新增1~2个熔断器，新增单车价值量33%~40%。

此外，激励熔断器正在逐步打开市场空间。相较电力熔断器的事后保护，激励熔断器可事先预期故障的发生从而主动进行保护，且动作时间更为迅速（＜2ms），对于新能源汽车的保护进一步提升，适应当前新能源汽车逐渐高压化的趋势。目前宝马、戴姆勒、特斯拉等整车厂已配置激励熔断器。

公司于2018年研发激励熔断器，2019年公司研发的500V激励熔断器小批量生产同时进入戴姆勒供应商体系。

公司激励熔断器营收大幅增长，2020、2021年实现营收0.02、0.04亿元，同增4470%、93%。我们预计未来随新能源汽车对于安全性能提升，激励熔断器价格将进一步下探，成为新能源汽车的主流配置，助力乘用车单车价值量提升44.5%。

高准入门槛+强客户粘性，深度绑定下游客户。

车辆对于安全质量要求较高，熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，具有高度重要性。

在定点之前，需由整车厂和电池、电控供应商共同对公司质控体系和产品性能进行长时间的测试、验证和筛选，时间周期一般持续2~3年，前期投入试验验证费用较高、资金、技术实力均需达标。

同时，熔断器厂商进入整车厂供应链后将保持较强粘性、不易被其他供应商替代。此外，熔断器产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，将随车型实现5~8年的批量供应。

优质客户群为持续增长注入“强心剂”。

2021年公司新能源汽车大客户宁德时代、比亚迪、国轩高科合计占据我国动力锂电池市场73%的份额。宁德时代市占率达52%，占据半壁江山、排名第一。比亚迪、国轩高科市占率均居前列，分别达16%、5%。

公司通过主流动力电池、电控系统一级供应商切入国内外主流新能源整车厂，2021年终端用户特斯拉、比亚迪汽车、上汽乘用车合计占据中国新能源乘用车34%的市场份额，同时公司正与上汽大众开展前期合作。

2.2市场规模：乘新能源汽车东风，发展势头明朗

高性能车规级熔断器，为新能源车电路安全保驾护航。

新能源汽车采用高压直流电，电路工作环境复杂，易受机械振动、化学腐蚀、车辆碰撞等情况影响，短路事故往往伴随10kA以上的短路电流，因此其过电流保护需依靠高性能熔断器在短路电流发生时快速切断回路。

以纯电动乘用车为例，一般需配备熔断器4~8只，位置在电控、动力电池箱或电流分配单元（PDU）、汽车空调系统，暖风系统，DC／DC系统等附件高压回路，各回路均需串接直流高压熔断器做回路保护。

汽车用熔断器分为低压和高压两部分，当电压小于60VDC时，往往采用电子熔断器对车用的低压负载进行保护；当电压为60VDC-1500VDC时，采用电力熔断器对主回路和辅助回路进行保护。

新能源汽车充电桩领域，缩短充电时间是提升用户体验的关键，目前高压快充方案备受车企青睐，2019年保时捷的Taycan全球范围内首次推出800V高电压电气架构，2021年现代、起亚、比亚迪、长城、广汽、小鹏等主机厂相继推出800V平台。2021年国内ChaoJi充电标准发布，目前实车测试结果显示，ChaoJi充电技术的最大充电电流可达360A。

未来，其充电功率将高达900kW，车辆仅需充电5分钟就能行驶400km，ChaoJi标准体系计划于今年全部完成。

新能源车渗透率有望持续攀升。

据中汽协和EVSales，2022年1~10月中国、全球新能源汽车销量分别达528、775万辆，同增108%、61%。

预计未来逐渐摆脱疫情影响后，新能源汽车渗透率将实现快速攀升。同时，截至2021年底，我国新能源汽车保有量为187万台，车桩比为3:1，距离发改委提出的2025年新能源汽车车桩比要达到1:1仍有较大差距，随新能源汽车销量的持续突破，充电基础设施建设亟待扩大。

我们预计2025年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为35亿元，2022~2025年CAGR为28%。

全球中国新能源乘用车渗透率预测：

1）中国：得益于我国新能源汽车免征购置税政策再度延续至2023年底、地方政策支持新能源汽车替代燃油车，市场新增量将持续被撬动，国金电车组预计新能源乘用车渗透率将持续提升，2022~2025年销量分别达635/881/1095/1285万辆。

2）全球：得益于政策扶持与产品力驱动，全球新能源车将进入加速成长期，我们研判2022~2025年全球新能源乘用车销量分别达846/1184/1579/1974万辆。

全球中国新能源商用车渗透率预测：

1）中国：参考QYResearch的预测，2022~2024年新能源商用车渗透率将达9%/14%/18%，2025年参考罗兰贝格预测，渗透率预计达20%+。

2）全球：我们预计全球商用车渗透率2022~2025年分别达6%/8%/10%/12%。

熔断器单价/单车价值量趋势预测：

参考公司2018~2020年新能源汽车熔断器平均单价，年均降幅为15%，我们判断短期随竞争加剧+规模效应+降本诉求提升，熔断器单价2022年降幅为10%；中长期随市场格局趋稳+市场集中度提升，叠加800V平台推广，高规格、大电流熔断器的应用带来价值量提升，预计2023~2025年价格降幅为5%/3%/3%。

商用车熔断器单车价值量预测：参考公司招股说明书，2019年新能源客车、物流车电力熔断器成本分别为850元/辆、500元/辆，估算商用车单车平均熔断器成本为675元/辆。

2.3竞争格局：先发优势+赛道景气，成就国内汽车熔断器自主品牌龙头

根据中国电动车百人会，2019年公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）排名第一，占比55%，Bussmann和美尔森占比分别为30%、10%。

另外根据公司招股说明书，从销售金额口径出发，公司在国内新能源汽车用电力熔断器市场份额约40%、全球市场份额超20%。

国内主要竞争对手好利科技主营业务为电子熔断器，主要下游产品为家用电器、消费电子、汽车电子，2021年营收占比为73%，其电力熔断器业务主要下游领域为新能源光伏风电及储能，2021年实现营收0.46亿元，于近年来逐渐开启新能源汽车业务领域，目前处于与国内领先新能源汽车生产商接触阶段。

总体上在新能源汽车领域，公司凭借产品优良性能，深耕于新能源汽车中高端熔断器市场，积累了深厚的客户资源，具备明显竞争优势。

未来国际市场仍将由Bussmann占据，公司将依托自身核心竞争优势及优质客户群体，立足国内市场的同时积极向国际市场进军。

3.新能源风光发电及储能市场：厚积薄发，乘风而起

3.1公司业务：高性能产品+优质出货能力，开启营收第二增长极

高性能产品+新能源需求高增，量价齐升推动高增长。

熔断器广泛应用于新能源风光发电及储能中的汇流、逆变、储能及控制系统以对其进行电路保护，得益于公司大电流值产品AC690V等的销量提升（20年销量同增10.8万只、同增114%）及大规格熔断器如1500VDC等产品市场需求增加，新能源风光发电及储能电力熔断器整体价值量一路拔升，2020年销售单价同增25%、至25.5元，助力该领域2021、2022年H1营收达1.3、1.2亿元，同增93%、93%，未来在双碳目标积极推进下，公司高分断能力熔断器市场需求将持续高增。

创新性产品+优质服务，深度绑定光伏及储能行业龙头。

1）光伏领域：公司2010~2012年开发出适用于光伏1000VDC平台的RS308-PV、PV312系列产品，开始与阳光电源、特变工电等展开合作，2015年公司开发出适用于光伏1500VDC平台的产品，向更多客户拓展。

2020年公司大客户华为及阳光电源出货量全球市占率23%、19%，均居行业前列。据IHS公布的2021年全球光伏逆变器TOP10企业，阳光能源以47GW的出货量占据全球第一；

2）储能领域：公司积极布局储能市场，开发出RSZ307-1,000VDC产品，2018年与宁德时代开展合作，2019年公司研发的RSZ307-1,500VDC系列产品分断能力大于250kA，取得德国TÜV、美国UL认证，行业领先。2020年中国储能市场中，阳光电源以19%的市占率再度拔得头筹。

3）风能领域：禾望电气风电变流器国内领先，自2009年开始批量供货，产品覆盖1.0KW～10.0MW的风电变流器，公司与禾望电气于2017年展开合作，向其销售的熔断器主要应用于风电变流器保护。

3.2市场规模：碳中和推动能源转型，引领清洁能源百亿级蓝海市场

2021年受能源价格大幅上涨影响，欧洲电价高企，2022年俄乌冲突进一步加剧能源价格上涨，凸显了欧洲地区向清洁能源转型的必要性，以减少对进口俄罗斯化石燃料的依赖。同时叠加碳中和、碳达峰目标约束及系统成本持续下降的利多因素，全球风能及光伏装机量呈稳定增长态势。

根据集邦咨询统计，2021年全球可再生能源累计装机量约为3064GW，过去5年平均增幅为8%~10%，风能和光伏占比最高，为88%。

中国将成为全球可再生能源发展的中流砥柱，据国际能源署预测，2022~2023年，中国将占据全球可再能源新增装机量的近45%，平均每年新增可再生能源装机容量达140GW以上。

风电市场：据全球风能理事会统计，2021年全球风电累计装机容量达837GW、同增12%，2020年中国新增装机量同比大幅增长180%，主要系中国陆上风电国家补贴政策于2020年年底到期，2021年中国风电装机步入平价上网阶段，上网电价按各省燃煤发电基准价执行。

2021年中国占据全球陆上、海上新增装机容量的42%、48%，均居全球第一，预计未来随碳达峰及碳中和目标的持续推进，中国风电市场发展将进一步提速。

光伏市场：受惠于低碳减排政策驱动，我国光伏产业发展速度提升，2021年我国光伏发电新增装机容量为30656万千瓦、同增21%，占据全球份额为36%，2022年1~11月新增装机容量为6571万千瓦。据观研天下预测，随双碳目标推进，2030年我国光伏新增装机容量将达117GW。

储能市场：储能是解决随风光发电装机量的增加、弃风弃光及调频调峰的有效途径。

据集邦咨询统计及预测，2021年全球新增储能装机规模为29.6GWh，同增72%，预计2025年新增装机量约为362GWh。同时，集邦咨询预测中国储能市场受惠于政策驱动、发展速度将反超欧美，2025年中国储能市场将突破100GWh。

我们预计2025年全球新增风光发电及储能用熔断器市场规模为32亿元，2021~2025年CAGR为37%。

全球新增光伏装机量预测：双碳目标下需求加速，叠加光伏产业链价格松动加速，行业量利齐升态势明显，我们预计2022~2025年全球新增光伏装机量增速为33%/52%/23%/20%。

全球新增风电装机量预测：双碳大背景下，风机大型化趋势下风电经济性凸显，全球风电需求呈上升趋势，国金电新预计全球2022~2025年新增风电装机分别为106/144/165/196GW；国内2021年陆风进入平价时代，随大型化降本推进，风电装机正式由周期性走向成长性，国金电新预计国内2022~2025年风电装机分别为50/80/88/100GW。

全球新增储能装机量预测：参考BloombergNEF的预测，2025年全球新增储能装机量将达33.6GW，2021~2025年CAGR为31%。

熔断器价值量预测：参考公司招股说明书，2019年新能源风光储市场熔断器单GW价值量分别为2857/4800/1200万元，我们判断短期随竞争加剧+规模效应+降本诉求提升，熔断器单价2020~2022年降幅为10%；中长期随市场格局趋稳+市场集中度提升，叠加1500VDC系统升级，高规格、大电流熔断器的应用带来价值量提升，预计2023~2025年价格降幅为5%/3%/3%。

光伏装机量1500VDC占比：根据IHS，2020年全球1500VDC系统占比约84%，相较传统1000V系统，1500V系统将节约0.1元/W的系统成本，我们判断未来1500V跃居主流，2021年占比升至90%，同时2022~2025年维持90%。

3.3竞争格局：2021年全球市占率达13%

相较外资知名厂商，公司成立时间较晚，在发展较早的成熟市场中外资厂商认可度和市占率较高，新兴市场中公司与外资厂商起点接近，随产品迭代、技术水平发展进步、公司市场份额将逐渐赶超外资厂商。

光伏、风能领域产能主要集中于公司、Bussmann、Merson等厂商，在国内市场已形成对外资厂商的竞争优势，但国际市场的开拓及知名度仍与外资品牌存在差距。根据公司招股说明书，2019年公司在新能源发电及储能全球市占率约为5%。

受益于下游宁德时代、阳光电源等大客户装机量持续攀升，我们测算，近年来公司在新能源风光发电及储能用熔断器市场占有率持续攀升，2021年全球市占率达13%，较去年同期增长6pct。

我们看好公司依托优质产品+出货能力持续领先国内市场、开拓国际市场，市占率持续攀升。

4.通信轨交市场：绑定行业标杆客户+快速响应，国产化浪潮率先受益

4.1通信市场：产品迭代+技术升级，优质客户凸显核心竞争力

2008年公司自主研发的RT16系列产品进入通信市场、与艾默生开展合作。伴随3G时代来临，2009年公司自主研发出与3G通信系统配套应用的RT302和RT303系列产品，其中RT302产品于2016年通过验收、成为中国通信电源标配并出口海外。

2014年是4G开局之年，公司加快战略布局，2015年与华为（2021年移动通信市占率达30%、全球第1）、中兴（2021年市占率为4%、全球第5）。

2019年公司顺应5G发展趋势，研发出适用于5G微基站、数据中心保护的电子类熔断器。依托快速响应+优质产品，2019年公司通信市场市占率约为30%~35%。

5G基站开启通信市场新增量，中国速度领跑全球。

2021年，全国移动基站总数及4G基站总数达996、590万个。2020年是5G基站规模建设的开局之年，达72万个、同比大幅增长452%，截至2022年H1，我国已建成5G基站185.4万个、占全球份额的60%以上。目前5G基站建设高峰期已过，我们预计2022~2024年5G基站建设增速每年下滑10%。

4.2轨道交通业务：高壁垒+好格局，优质企业大有作为

行业龙头合格供应商，强者恒强格局激发强劲生命力。

由于质量安全标准、技术准入壁垒等限制，轨道交通行业呈高度集中性，国内整车制造商中国中车拥有绝对市场份额，2020年全球轨交装备市占率达53%，公司自2010年即陆续通过中国中车旗下多家企业合格供应商资质。

自2019年公司通过ISO/TS22163轨道交通行业质量体系认证后，与国际轨交行业龙头庞巴迪（2020年市占率达11%）、GETransportation建立合作。公司轨交业务2021年实现营收900万元、同比大幅增长170%。

高性能熔断器乃轨交电路安全核心器件，车上+车下双重应用大有作为。

轨道交通车辆用电功率很大，城际路网需通过交流高压供电线路对车辆供电、从而实现城际跨越，城市路网需通过交流高压供电到站点，经整流后由低压直流供电线路对车辆供电。轨道交通领域，熔断器的应用可对车上和车下供电系统进行保护。

轨交行业高速发展，市场规模持续扩大。

截至2021年末，我国铁路、高铁营业里程达15、4万km，城轨运营里程达8708km，轨交装备制造市场规模随之高增，根据中商产业研究院统计及预测，2020年市场规模达7766亿元、同增8%，预计2021、2022年将达8842、9637亿元。

我们研判随轨交行业巨额市场规模的稳健增长，上游熔断器作为轨交系统电路安全的核心器件，同样保持高增速。

高成本+长验证周期，打造强者恒强好格局。

轨道交通行业高度规范、安全性要求极高，熔断器厂商进入轨交市场需经数年时间通过多重环节验证，在完成合格供应商资质认定后，产品还需要通过2~3年的小批量试装、试跑才能够实现最终批量供应。

此外，外资厂商还要求企业通过ISO/TS22163轨道交通行业质量体系认证，2019年公司即通过此认证，与国际轨道交通行业龙头企业GETransportation（Wabtec）、庞巴迪建立合作。

目前，轨道交通市场用熔断器市场竞争者数量有限、格局稳定，公司目前仅与Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争，是国内少数具有供应商资质的优质企业。

零部件产品一旦进入供应链不易被轻易更换，助力领先者巩固和扩大优势。

三、盈利预测与估值

1.盈利预测：预计公司2022~2024年归母净利为1.5、2.3、3.2亿元

预测2022-2024年公司分别实现营收7.3、11.9、16.8亿元，同比增长92%、62%、41%。

电力熔断器-新能源汽车：受惠于新能源补贴政策再度延续至2023年底，新能源车需求高增延续，同时我们看好新能源车及充电桩高压化趋势下电子元器件单车增量需求显著提升，叠加激励熔断器装配带来的单车价值量提升，我们估算2025年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为35亿元，2022~2025年CAGR为28%。

公司客户涵盖全球电池龙头宁德时代、国轩高科，电控行业龙头捷普电子、汇川技术、麦格米特，整车龙头特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车等。

我们预计公司新能源汽车电力熔断器2022~2024年营收达3.9、5.6、6.8亿元，同增98%、43%、21%。

我们研判整车厂降本诉求下，公司毛利率提升难度较大，但智能电气化项目产能逐步释放、规模效应凸显，同时叠加主要原材料铜、银制品原材料价格下跌，从而在一定程度上平抑毛利率降幅，研判2022~2024年公司新能源汽车电力熔断器毛利率将为38%、38%、36%。

电力熔断器-新能源风光发电及储能：双碳时代来临+欧洲能源危机，清洁能源转型大势所趋，我们预计2022~2025年中国风电、光伏、储能系统装机量将达50/80/88/100、90/140/175/210、8/15/27/48GW，因此被广泛应用于储能、逆变及控制系统的电力熔断器销量将稳步提升，同时得益于风光发电及储能系统由1000VDC向1500VDC升级，对高分断能力产品需求上升，公司1500VDC/AC690V产品（高毛利新产品）销售规模及占比逐年上升，从而带动产品价值量提升，我们预计2022~2024年公司新能源风光发电及储能电力熔断器营收同增90%、80%、50%，达2.4、4.4、6.8亿元。

考虑光伏熔断器竞争加剧，预计毛利率将降至44%、43%、42%。

电力熔断器-通信：公司通过与华为、中兴等全球移动技术龙头建立合作关系赢得下游市场，考虑到我国5G基站建设高峰期已过，整体节奏呈现加速后回落态势，我们预计2022~2024年通信市场电力熔断器营收同降10%、10%、10%，2022~2024年毛利率为21%、20%、20%。

电力熔断器-轨道交通：高成本+长验证周期造就“强者恒强”格局，公司自2010年起即通过中国中车合格供应商资质验证，是少数能与Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争的国内厂商，受益于轨交行业的稳步增长，预计2022~2024年公司轨交电力熔断器同增15%、15%、15%，考虑公司作为轨交行业龙头的稳定供应商，预计2022~2024年毛利率在62%的高水平。

激励熔断器：激励熔断器可对故障进行主动保护且作用时间更短，在汽车高压化趋势下将加速渗透，我们研判公司2022~2024年激励熔断器营收达0.2、1、2亿元、同增400%、400%、100%，同时考虑到大规模应用必然伴随降本诉求，促使毛利率降至45%。

预测2022-2024年公司分别实现归母净利1.5、2.3、3.2亿元，同比增长92%、46%、42%。得益于智能电气化项目即将落地，规模效应凸显，叠加费用管理措施得当，考虑公司股权激励计划（2023、2024年摊销的总费用为0.58、0.34），预计公司2023年费用率略增，2024年费用率略降。预计公司研发费率略增，分别达7%/8%/7.5%，管理费率分别为5%/6.5%/6%，销售费率分别为5%/6%/5.5%。